【提示：此篇文章不构成投资建议，特别是个股短期涨幅过大，更不建议，仅供大家选股参考研究用】

  这篇文章搁置了将近一个月，主要是近期家里有喜事，忙得不亦乐乎，写文章也少了。前段时间，接受证券周刊红市场的访谈，主要内容是关于环保股的，主要是由于柴静穹顶之下的视频，让环保股也炒作了一波。谈起环保，整个产业链涉及太长，再广泛点，诸如新能源这样的行业也是跟环保行业存在一定的联系。所以，对于环保行业，我将其按液态分，固，气，水三个方面，外加一个设备监测类，谈到的个股有桑德环境，碧水源，龙净环保，雪迪龙，个人看好这四个股票未来长期的成长空间。关于固废处理，我在以前写桑德环境时已经做了一次梳理。这次先梳理设备监测类，还在于这是一个对固、气、水都要使用到其监测设备的细分行业，总有一种通吃的感觉。

  在这个细分行业，国内目前国内主要有聚光科技、先河环保、雪迪龙。今天，我们以雪迪龙为标的，主要是雪迪龙在这个细分行业中有明显的优势，个人看好其未来的成长。从2012年上市至今，三年时间，涨了近五倍。

  关于环保行业政策之类的，就不必多说了。但有一个大家拼命喊环保投资不足的时候，往往我们忽略了，最大的最终的原因是由于咱们整个产业的落后，国家近年来提出的产业升级，事实上在某些特定的程度上就是在治理环境。总的来说，一方面直接治理，一方面产业升级，这都是在拯救人类懒以生存的环境。产业升级过程中需要更严格的监测，会带来环境监视测定设备的发展。

  咱们主要谈谈环保设备监测细分行业的整体知识，以及国内外的主要竞争格局。同时，拿雪迪龙为主，与聚光科技、先河环保做一个对比。

  以上这段来自雪迪龙的招股书，其实目的是告诉我们，中国的环境监视测定设备公司技术仍处中低端，公司在研发上不断奋起直追。我们看下雪迪龙公司近几年的人员配置跟研发投入。（公司目前使用的核心部件中部分分析仪器和传感器尚不能自主制造。在分析仪器方面，由于分析仪器行业产品品种类型众多且应用领域广泛，一般分析仪器厂商只能生产部分种类产品，不能完全实现用户的多样化需求。公司对常见用途和用量较大的红外气体分析仪、氧分析仪等仪器，已经研发了自主品牌并应用于系统集成业务，但是在自产仪器检测种类或精度不能够满足项目需要、以及客户指定使用国外品仪器等情况下，公司需向国外厂商采购；在传感器方面，由于精密加工工艺和基础材料等方面的差距，国内精密传感器制造技术落后于国际领先水平，发行人尚不具备自行制造精密传感器的能力，目前使用的红外传感器、氧传感器等需采购国外厂商产品。目前，国外大型的分析仪器企业通过设立合资公司、独资公司及代理销售等各种各样的形式进入国内市场，高端市场主要是采用国外品牌产品，国内品牌产品主要进入中低端市场。虽然我国分析仪器行业总体技术水平与国外仍有很大的差距，但技术进步较快，部分分析仪器厂商已逐渐开始自主研发并掌握部分核心技术，部分产品性能指标已达到或接近国际先进水平。）

  公司在人员配置上，2013年到2014年，在职能人员上，发生了巨变，人员减少了，而在研发人员及技术服务团队上员工数显著增加，这说明雪迪龙公司精简职能中后台人员，随义务发展，加强研发，技术服务团队能力，加强销售扩张。

  从该行业的产业链来看，主要可大致分为前端的分析仪器及配件制造和后端的成套系统集成两个环节，成套系统集成又可以细分为环境监视测定系统和工业过程分析系统等业务领域。分析仪器用于各类气体、液体等物质成分和浓度检测，因其对样品进样和环境条件有特定的要求，一般不能单独使用，一定要通过系统集成之后才可当作终端产品、由工业公司客户用于在线监测；系统集成业务以定制化的整体方案设计为基础，通过集成分析仪器、专用的采样装置、预处理装置、分析机柜或分析小屋、校验装置、数据采集和传输装置等硬件系统和相应软件，为计算机显示终端提供定制化的分析系统产品及解决方案。

  从该行业的产业链来看，主要可大致分为前端的分析仪器及配件制造和后端的成套系统集成两个环节，成套系统集成又可以细分为环境监视测定系统和工业过程分析系统等业务领域。

  从该行业的市场参与主体来看，国外知名分析仪器厂商在国内大多以前端的、标准化分析仪器和配件的推广和销售业务为主，系统集成业务为辅，主要供应厂商包括西门子、ABB、日本横河、仕富梅（SERVOMEX）、日本岛津、美国赛默飞世尔等十余家；国内企业主要是做后端的系统集成和运营服务工作，部分企业同时也从事分析仪器制造业务，但以中低端仪器为主。

  我国生产环境系统厂家由2004年的 55 家增加至 2009年的逾 200 家，行业竞争较为激烈；国内环境监视测定仪器的市场占有率绝大部分为10 余家骨干企业占据，这中间还包括聚光科技、先河环保、雪迪龙等。此三家可以生产自己的分析仪器，并大量应用于系统集成业务之中。

  公司现阶段是专门干分析仪器仪表、环境监视测定系统、工业过程分析系统的研发、生产、销售以及运营维护服务的高新技术企业。公司主要营业业务围绕环境监视测定工业过程分析领域“产品+系统应用+运维服务”展开，基本的产品和服务包括，红外气体分析仪，便携式烟气分析议等各类分析仪器；烟气排放连续监测系统，环境空气质量监测系统、垃圾焚烧烟气监测系统等环境监视测定系统；水泥高温气体分析系统、石化化工过程分析系统、冶金过程分析系统、空分过程分析系统等工业过程分析系统；分析仪器系统改造服务、环境监视测定系统运营维护服务。

  此外，公司还是有帮西门子卖点设备，赚点中间的手续费用。这是从公司成立开始一直持续到现在的动作。

  从以上的公司的基本的产品跟服务，我们大家可以看出，公司的主要服务于环保、电力、石化、建材、冶金、化工等行业。这些都是高污染的行业，国家对排放物有严格的要求。例如公司的烟气排放连续监测系统（CEMS）多由电厂等污染源企业采购，水泥高温气体分析系统主要由具有节能减排要求的水泥生产企业购买。只要国家有排放要求的政策，企业就会采购。事实上，如果企业采购了，在一定程度上会加大企业成本，对于大企业当然没问题，但对于中小企业那就是一件大事情，搞不好往往业绩亏损，这也是当下中国为啥迟迟没有搞好“去过剩产能”的主因之一。中国政府只能继续补贴及减税，让企业生存下去。

  主要代理西门子的分析仪器、系统及配件、并提供简单的技术选型、现场调试以及售后维修等服务。此阶段，公司以分析仪器产品代理销售和化工化肥等行业的工业过程分析系统集成业务为主。

  公司逐渐扩大工业过程分析的应用行业领域，从以化工化肥为主，逐渐加强向水泥建材、石化、钢铁冶金、空分等工业领域的市场扩展，研发了针对不同行业工艺条件的在线分析系统；同时，随着环境监测行业的发展，公司的 CEMS 系统技术不断完善和成熟，产销量持续增加。公司在原来由国外企业占垄断地位的环境监测和工业过程分析系统市场中站稳脚跟，且市场份额逐步扩大。

  公司在全国 17 个城市建立营销和技术服务中心，能够及时根据客户自身特点和需求，在最短时间内向客户提供标准化、专业化的售前、售中、售后技术支持和服务。公司运维能力的提升促进了公司产品销售增长，并为未来产品销售奠定了良好的基础。公司专门成立了研发中心，研发能力不断增强，开发了多项新技术和新产品，并取得了多项发明、实用新型专利和软件著作权。

  能够准确的看出，公司从开始的最简单的贸易服务公司，转向后来切合国内对环保行业的机会，逐步建立技术研发团队，从而抢占了中国环保监测设备的市场份额。

  2011 年 12 月 15 日，国务院发布《国家环境保护“十二五”规划》（国发〔2011〕42 号），指出了“十二五”期间环境保护的主要目标：到 2015 年，主要污染物排放总量显著减少；城乡饮用水水源地环境安全得到有效保障，水质大幅提高；重金属污染得到有效控制，持久性有机污染物、危险化学品、危险废物等污染防治成效明显；城镇环境基础设施建设和运行水平得到提升；生态环境恶化趋势得到扭转；核与辐射安全监管能力明显增强，核与辐射安全水平进一步提高；环境监管体系得到健全。

  主要污染物减排工程被列为十二五”环境保护重点工程，包括城镇生活污水处理设施及配套管网、污泥处理处置、工业水污染防治、畜禽养殖污染防治等水污染物减排工程，电力行业脱硫脱硝、钢铁烧结机脱硫脱硝、其他非电力重点行业脱硫、水泥行业与工业锅炉脱硝等大气污染物减排工程。

  ①实施污染物减排重点工程。„„实施脱硫脱硝工程，推动燃煤电厂、钢铁行业烧结机脱硫，形成二氧化硫削减能力 277 万吨，推动燃煤电厂、水泥等行业脱硝，形成氮氧化物削减能力 358 万吨。

  ②加强工业节能减排。„„实行电力、钢铁、造纸、印染等行业主要污染物排放总量控制。新建燃煤机组全部安装脱硫脱硝设施，现役燃煤机组必须安装脱硫设施„„。单机容量 30 万千瓦及以上燃煤机组全部加装脱硝设施。钢铁行业全面实施烧结机烟气脱硫，新建烧结机配套安装脱硫脱硝设施。石油石化、有色金属、建材等重点行业实施脱硫改造。新型干法水泥窑实施低氮燃烧技术改造，配套建设脱硝设施。加强重点区域、重点行业和重点企业重金属污染防治„„

  ③加强重点污染源和治理设施运行监管。„„列入国家重点环境监控范围的电力、钢铁、造纸、印染等重点行业的企业，要安装运行管理监控平台和污染物排放自动监控系统，定期报告运行情况及污染物排放信息，推动污染源自动监控数据联网共享。

  ④推行污染治理设施建设运行特许经营。„„实行环保设施运营资质许可制度，推进环保设施的专业化、社会化运营服务。

  恰恰这些治理污染的方向，是公司设备主要的拓展行业，可以说，公司非常有远见，抓住了发展中的机遇。

  公司接到用户发货通知后发货，产品经用户现场验收合格后确认销售收入实现。用户一般要求自现场验收后有较长的产品质量保证期，因此，整个行业的货款回收周期均较长。在这点上呈现出来的结果是预收款项大。从预收款项的大小可以推荐企业来年的业绩情况。

  环境监测与工业过程分析系统行业呈现一定的季节性，公司营业收入集中地体现在第三、四季度，主要原因是：环保部门的工作计划和电力、水泥、钢铁等主要行业客户群体采购计划通常在年初确定，在年中进行招投标并签订订单，一般集中于下半年安装调试和验收。

  公司作为国内专业化的分析仪器系统集成供应商，系统产品定位于环境监测系统和工业过程分析系统中高端市场。公司所处行业集中度较低，大部分企业为销售收入从几百万到几千万不等的中小企业，公司是行业中为数不多年营业收入超过 3 亿元的企业，在行业内具有较高的影响力。

  公司主要产品为环境监测系统，根据中国环境保护产业协会环境监测仪器专业委员会统计数据，2010 年我国烟尘烟气监测仪器销售数量 10,361 台，发行人2010 年 CEMS 成套系统销售数量 774 套，据此推算，公司主导产品 CEMS 在 2010年国内烟尘烟气监测仪器的市场占有率约为 7.47%。

  可以说环境监测设备这个细分行业，在中国只发展了10多年的时间，可以肯定的此行业是新兴行业。除了国外的技术含量较高的西门子、ABB等公司在中国有一定的市场份额外，雪迪龙、聚光科技、先河环保，则成为此行业的龙头公司，但整体看来，这个细分行业仍未出现巨头，从年度营收来看，整体不过10个亿，未来行业集中度继续提升，而此三家公司极有可能成为国内环境监测设备的巨头。让我们对比下三家公司的整体实力：

  营业收入，目前聚光科技2014年整体的营业收入12.4亿，雪迪龙7.4亿，先河环保4.4亿，增速分别为32.1%，25.9%，30.9%；可以看出，公司整体规模营业收入并不大，随着未来抢占西门子，ABB等国外公司在中国的市场份额以及整个细分行业的扩大，规模上仍具扩张力。

  营业成本，营业成本上，雪迪龙近几年随着业绩高增长，营业成本增速较大，但近几年整体上，营业收入增速快于营业成本。

  净利润，高的营业收入不代表很牛逼，雪迪龙的净利润数据才是王道。聚光科技被比下去了，好像也没有先河环保啥事。

  从公司的毛利率、净利率来对比，可以看到事实上，雪迪龙的销售毛利率略低于其它二家，主要是由于公司销售的设备是从西门子那里采购，赚的钱就少了。但从净利率来看，雪迪龙却远高于其它二家。主要是由于成本管控较好，这点可以从三项期间费用看出，近几年雪迪龙在三项期间费用的支出比例呈下降趋势。

  货币资金，从三季度的数据来看，三家公司差不多，从货币资金/总资产，则先河环保领先，雪迪龙次之，聚光科技最弱。

  应收帐款、应收票据，由于行业的特殊性，应收帐款会比较大，然而，从聚光科技来看，其应收帐款明显增速高于其它二家公司。雪迪龙在这方面掌握比较好，同时加大了催款，如若甲方付款有困难的，则要求公司开具应收票据，这样保障了公司现金流。整体上好于其它二家企业。

  由于该行业主要面对大型工程承包公司、电厂、水泥等行业客户，随着公司经营规模和业务数量的持续扩大，销售收入的快速增长导致应收账款余额逐年增加。公司所在行业的经营特点导致了公司应收账款余额较大。

  公司接到用户发货通知后发货，产品经用户现场验收合格后确认销售收入实现。用户一般要求自现场验收后有较长的产品质量保证期，因此，整个行业的货款回收周期均较长。

  讲到应收帐款，雪迪龙在周转率方面也明显好于其它二家企业，这便是对同一种业务模式下，公司在管控程度上最有力的证明。

  讲一下存货，由于这个行业是定制营销模式，即公司有业务了，签提交订金，然后再生产设备，交货安装。所以存货跟预收帐款在某些特定的程度上可以看出公司未来的业绩。

  预收帐款，聚光科技，雪迪龙均比较大，可见二者在来年的业绩增收上有保证。雪迪龙在2014年年报中提到2015年的业绩目标为营收增长35%。

  一般情况下，公司的系统产品销售合同约定在产品到货之后、安装调试并验收之前客户应支付完成 60%-70%左右的货款，20%-30%在安装调试并验收合格后支付，剩余 10%的货款作为质量保证金，质保期为 1-2 年。但是在实际执行中，由于公司所处的行业特点，公司的实际结算进度迟于合同约定，另外各年市场供需情况变化也会导致收款进度有所差异。即，合同在手了，钱还没有收入。

  该行业目前发展健康，基本没有啥负债率，相比而言，聚光科技负债率较高有30%左右。

  虽然在环境监视测定设备上略有差异，但雪迪龙整体上优秀于其它二家企业，我们看一下几家公司近几年的估值。这报告思路早铺垫后，就是写得太晚，今年的数据看，雪迪龙基本上已达到历史估值的高点。但是，相比较聚光科技跟先河环保，雪迪龙，估值市盈率仅为65，而聚光科技为74，先河环保则为98，在这点上优于其它二家企业。从整体上看，个人判断雪迪龙仍具成长空间。